房地產行業2023年度策略：從風險緩釋到銷售復蘇，行業獲新生

　　1.1 政策回顧：從收緊到放松，金融政策支持房地產持續加碼

　　2020 年以來，我國房地產市場政策整體呈現“放松-收緊-放松”的節奏：

　　1）2020 年上半年：新冠疫情出現后流動性維持寬松，地產調控政策暫時處于較為放松的狀態。為應對新 冠疫情對經濟社會帶來的沖擊，2020 年 2 月份召開的中央政治局會議表示“積極的財政政策要更加積極有為， 穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，流動性水平保持寬松；針對地產市場，中央定調要“保持房地產金融政策的 連續性、一致性和穩定性，繼續‘因城施策’落實好房地產長效管理機制，促進市場平穩運行”，并未出臺更多 的調控政策收緊，地產政策整體處于較為放松的階段。

　　2）2020 年下半年至 2021 年上半年：疫情帶來的沖擊漸趨回落，地產調控政策重回緊狀態。2020 年下半年 起，我國經濟率先從疫情帶來的沖擊中恢復，為應對可能再度迅速升溫的地產市場、落實“房住不炒”的總基 調，地產總體調控政策重回緊狀態，2020 年下半年至 2021 年上半年包括“三道紅線”、“貸款兩集中”、“土拍 兩集中”在內的調控政策紛紛出臺，從融資、拿地方面對房企進行更多約束；同時全國范圍內要求各城市貫徹 “房住不炒”，需求端調控政策同樣維持較緊狀態。

　　3）2021 年下半年至今：調控政策逐步放松，政策基調著力恢復房企融資功能及房地產市場需求釋放。2021 年 3 季度以來，央行、證監會、銀保監會、住建部等多部門多次發聲，著力降低頭部房企風險事件對市場的影 響，并從融資端和需求端放松對地產行業的監管，推動房地產市場平穩健康發展。年內 LPR 已調降 3 次合計 35 個 BP，同時個貸利率下限兩次下調，部分城市按揭利率已經進入 3%+時代。2022 年 9 月末，包括二手房交易 退稅、首套商貸利率與公積金貸款利率下調的政策集中出臺，11 月“第二支箭”擴大、預售監管資金保函置換 規范、房地產金融十六條、“第三支箭”股權融資放開等供給端支持政策連續出臺，政策旨在從供需兩端共同促 進房地產市場恢復。

　　1.2 保交樓支持力度不斷升級，交付風險持續降低

　　政府、金融機構等多渠道發力，保交樓支持力度不斷升級。7 月 28 日中共中央政治局會議中首次提出“保 交樓、穩民生”以來，各方相繼采取措施推動保交樓落地實施。

　　1）政府紓困基金。8 月 29 日，由央行指導，國家開發銀行、中國農業發展銀行等政策性銀行推出“保交 樓”專項借款，規模達到 2000 億元，這筆專項借款用于支持推進已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付。11 月 21 日，央行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會上明確，央行擬發布保交樓貸款支持計劃， 至 2023 年 3 月 31 日前，將向商業銀行提供 2000 億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于支持“保交 樓”，封閉運行、?？顚Ｓ?。值得注意的是，由 11 月發布的貸款支持計劃中針對商業銀行提供的是免息再貸款 可見保交樓力度提升。地方政府也陸續設立紓困基金，鄭州市設立 100 億元紓困基金，采用母子基金方式運作， 此外，浙江省、山西省分別設立 100 億元紓困基金，湖北省設立 50 億元紓困基金。

　　2）金融機構接管+委托共建。a.債權人收購出險企業優質項目。在深圳市政府的協調下，中信集團已收購 佳兆業在深圳的 4 個項目，總貨值約 500 億元；興業信托、五礦信托、光大信托、中航信托、中國外貿信托等 信托公司陸續接手恒大在昆明、東莞、佛山、重慶、深圳等地的項目。b.AMC 加速介入。今年以來，金融資產 管理公司（AMC）積極參與房地產項目盤活，多家 AMC 投放房企資金超百億元，充分利用股權、債權等創新 手段，助力房企紓困。

　　保交樓成果初顯，拉動竣工回暖。2022 年 10 月全國房屋竣工面積 46565 萬方，同比下降 18.7%，連續 3 個月降幅收窄，較 7 月收窄 4.6pct。保交樓不斷推進帶動行業上游基礎建材需求回升，2022 年 9 月基礎建材銷 售量出現正增長，同比增長 18%，10 月同比增長 9%。

　　1.3 融資渠道一一打通，房企信用風險逐步緩釋

　　由于 2020 年起房企融資政策收緊，2021 年以來房企債券發行金額低于債券到期金額，開發商持續縮表。2020 年 8 月“三道紅線”頒布，房企融資受限，加速降低負債，房地產行業發行債券金額從 2020 年發行 7722億元降低至 2022 年前 11 個月發行 5195 億元，同比下降 25.4%。2022 年美元債發行明顯降低，前 11 月美元債 發行金額為 199 億元，同比降低 59.1%。2023 年債券到期規模顯著下降，1 月份兌付壓力較大。房地產行業 2021 年債券到期 12109 億元，為近三年 金額最高，2023 年債券到期金額顯著減少，為 7944 億元，相較 2021 年下降 34.4%，其中第一季度到期金額最 高，為 2581 億元，同比下降 7.4%。2023 年 1 月份房企面臨的兌付壓力較大，除需償還 1060 億元到期債券之外， 還將疊加春節期間工程款及農民工工資等大量支付款。

　　11 月以來，金融支持房地產政策加速落地，房企融資環境進一步改善。信貸投放方面，截至 12 月 5 日， 已有超過 20 家銀行向近百家房企和當地民企提供意向性授信，總額度已近 4 萬億。債券融資方面，交易商協會 已受理龍湖、美的置業、新城控股、萬科、金地儲架式發債申請，分別為 200 億元、150 億元、150 億元、280 億元、150 億元，合計 1190 億元，其中龍湖、美的置業、新城控股已完成注冊。截至 12 月 5 日，龍湖、美的 置業、金輝已分別發行 20 億元、15 億元、12 億元中票，發行利率分別為 3%、2.99%、4%，龍湖和美的置業發 行利率再創新低；新城控股 20 億中票已完成注冊。此外，房企股權融資再度開閘，截至 12 月 6 日，已有 17 家 房企發布股權融資意向公告，我們認為，股權融資打開閘門，有助于房企提高凈資產規模，優化資產負債表。

　　1.4 預計 2023 年竣工率先復蘇，銷售將于四季度迎來拐點

　　伴隨著信用修復和保交樓力度提升，竣工將率先修復。保交樓的加速及宏觀經濟的復蘇也將推動銷售進入 正常軌道，從而進一步促進開發商去拿地和開工，進入正向循環。我們判斷 2023 年竣工將明顯復蘇，銷售也將 逐步恢復，有望在四季度進入正增長的軌道。

　　1.4.1 竣工率先復蘇，投資依然承壓

　　在對竣工面積做出測算之前，我們首先預計 2023 年新開工面積將有-20%左右的下滑。新開工受拿地和銷 售情況的制約，因為銷售決定房企的開工意愿，拿地是開工的前提。1）銷售、庫存與新開工：2010~2016 年，銷售增速領先新開工一年左右，因為銷售情況決定房企開工意 愿高低，但是 2017~2021 年，新開工小幅反彈后呈下滑趨勢，銷售增速則相對平穩，因為這一時期主要在去庫 存，商品房待售面積連續三年負增長。2022 年前 10 月，商品房銷售面積同比下滑 22%，待售面積同比增長 9%， 庫存再度抬頭。2）拿地與新開工：2010~2021 年，拿地與新開工呈高度的相關性，因為房企普遍追求高周轉，拿地后會盡 快開工。2022 年兩者出現較大分離，前 10 月百城土地成交建面同比下滑 12%，新開工面積同比下滑 38%，銷 售市場的低迷壓制了房企的開工意愿。展望 2023 年，當前銷售承壓及庫存回升將繼續壓制房企的新開工意愿， 但今年土地成交增速高于新開工增速，將對明年新開工形成一定支撐。綜上我們認為，2023 年新開工增速仍將下滑，但幅度收窄，預計在-20%左右。

　　預計 2023 年竣工面積同比增長 11.0%。我們通過施工面積與竣工率來計算竣工面積。1）施工面積：預計 2022 年施工面積為 93.6 億方，同比下降 4.1%，2023 年施工面積為 94.4 億方，同比提 高 0.9%。已知 2022 年前 10 月施工面積為 88.9 億方，自 2014 年起，前 10 月施工面積占全年施工面積的比值 穩定在 96%左右，今年前 10 月受疫情影響，施工面積同比下降 5.7%，11 月開始疫情得到控制，預計會加快施 工進程，參考 2020 年，我們假設前 10 月施工面積占比 95%，則 2022 年全年施工面積為 93.6 億方，同比下降 4.1%。已知前 10 月竣工面積為 4.7 億方，同理可計算全年竣工面積為 8.6 億方，則留存至 2023 年的施工面積為84.9 億方。2015~2021 年，上年留存施工面積占全年施工面積比重大約在 84%左右，2022 年由于新開工面積大 幅下滑，上年留存施工面積占比達到 93%，2023 年新開工面積繼續保持下滑態勢，而 2022 年竣工下滑，我們 預計 2023 留存施工面積占比將提高至 95%，即 2023 年全年施工面積為 89.2 億方，同比下滑 4.7%。2）竣工率：“保交樓”政策及交付合同約束下，預計 2023 年竣工率回升，參考 2019 年為 10.7%。2022 年 前 10 月，竣工面積同比下滑 15.0%，僅為 5.2%，由于 11、12 月是竣工大月，根據上述測算，我們預計全年竣 工率為 9.2%，同比下滑 1.2 個百分點。2022 年“保交樓”政策多管幾下，同時 12 月以來疫情管控逐步放開， 此外，商品房交付有合同的硬性約束，并不能隨意延期，我們預計 2023 年竣工率將有明顯回升，參考 2019 年 假設為 10.7%。綜上，我們測算 2023 年全年竣工面積為 9.6 億方，同比提高 11.0%。

　　預計 2023 年房地產開發投資同比下滑 7.3%。房地產開發投資可分為土地購置費和建安投入。1）土地購置費：預計 2023 年土地購置費為 3.3 萬億元，同比下滑 20%。在統計局定義中，土地購置費分 期付款的，分期計入房地產開發投資，故用百城土地成交價款可以更好地反映當期實際的土地成交情況，從歷 史上來看，百城土地成交價款領先土地購置費一年左右，且波動更大，2022 年前 10 月，百城土地成交價款同 比增速為-32%，較上月收窄 4 個百分點，預計全年降幅將收窄至-20%左右， 據此我們預計 2023 年土地購置費 增速為-20%。2022 年前 10 月土地購置費為 3.7 萬億元，2017 年以來前 10 月土地購置費占比持續提高，假設 2022 年占比與 2021 年持平，則 2022 年土地購置費為 4.1 萬億元，2023 年為 3.3 萬億元。2）建安投入：預計 2023 年建安投入為 9.3 萬億元，同比下滑 1.8%。上文我們計算得出 2023 年全年施工 面積為 89.2 億方，同比下滑 4.7%，通過單方造價即可計算得出建安成本。2022 年前 10 月單方建安投入 870 元， 歷史上前 10 月單方建安投入占全年比重約為 86%，據此可知 2022 年全年單方建安投入為 1011 元，預計 2023 年經濟回暖，PPI 回升，假設單方建安成本提高 3%，即 1041 元，由此可得全年建安投入為 9.3 萬億元。綜上可得，2023 年土地開發投資為 12.6 萬億，同比下滑 7.3%。

　　1.4.2 銷售延續下滑態勢，有望于四季度迎來拐點

　　當前銷售低迷在于信心不足，短期內，需求會延后而不會消失，銷售回暖有賴于經濟復蘇進程。對于一次 購房行為的完成，需要具備購房資格、購房能力和購房意愿三個關鍵要素。購房資格受行政命令所約束，當前 居民購房能力和購房意愿普遍不足，但有望隨經濟的復蘇而逐步改善。

　　1）購房資格：2021 年 9 月房地產政策轉暖，各地開始出臺需求端支持政策，2022 年 4 月起，政策加速出 臺，且城市能級向一二線延伸，內容逐漸涉及到限購、限貸等核心政策。前 11 月，全國已有 46 城放松限購， 112 城放松限貸，25 城放松限售，94 城通過財稅（補貼、降稅）托市。根據我們的統計，截至 12 月初，一線 城市仍然保持較為嚴格的限購政策，局部有松動跡象；32 個二線城市中有 10 個取消限購，強二線如杭州、南 京、成都等政策松動；三四線城市多數已經取消限購。一線和強二線較為嚴格的限購政策對需求有一定約束。

　　2）購房能力：購房能力主要與收入相關。根據中指 10 月份的統計，當前影響購房決策最主要的因素是還 貸壓力，如果分城市能級來看，在一線城市中，儲蓄存款不足是僅次于還貸壓力的第二因素。受疫情影響，2021 年以來我國城鎮人均可支配收入增速趨緩，對居民購房能力造成較大沖擊。隨著奧密克戎致病性減弱，疫情防 控進入新階段，居民收入增速或將提升，購房能力有望增強。

　　3）購房意愿：如上所述，影響購房最重要的因素在于收入，有望隨經濟的回暖而逐步改善，其次還有房價。根據我們對 2008 年以來重點 70 城房價變化的統計，房價漲跌具有明顯的周期性，2022 年 10 月，70 城中 58 個 城市房價環比下跌，占比 82.9%，接近歷史最高水平（2014 年 10 月 69 城房價環比下跌，占比 98.6%），當前已 經處于周期底部。此外，根據騰訊房產的調研，居民購房動機仍偏剛性，如教育、分戶、養老、結婚等，投資 需求占比僅 12%。我們認為，當前需求會延后但不會消失，根據克而瑞的調研，今年疫情期間購房計劃延緩至 1 年以上的占比 66%，遠高于春節期間的 22%和 2020 年疫情期間的 21%，隨著疫情管控進入新階段，購房意愿 也有望逐步回升。

　　預計 2023 年商品房銷售面積 12.1 億方，同比下滑 10.4%。2022 年前 10 月，新增居民中長期貸款 2.4 萬億 元，占新增人民幣貸款的 13%，同比下滑 17 個百分點，占同期商品房銷售額的 22%，同比下滑 13 個百分點， 根據歷史前 10 月占比數據，我們預計 2022 年全年新增居民中長期貸款 2.8 萬億元，占全年新增人民幣貸款的 13%。展望 2023 年，是落實“二十大”重要戰略部署的第一年，預計貨幣政策將維持穩健略寬，銀行信貸將保 持合理充裕，假設新增人民幣貸款增速與 2022 年持平，新增居民中長期貸款占新增人民幣貸款比重回升至 15%， 同時居民信心隨著經濟回暖而修復，新增居民中長期貸款占商品房銷售額比重回升至 30%，則可計算得出 2023 年商品房銷售額約 11.8 萬億元，假設商品房均價整體穩定，則對應商品房銷售面積 12.1 億方，同比下滑 10.4%。

　　預計銷售在明年四季度單月同比轉正。房地產銷售具有比較明顯的季節性，各月銷售占全年銷售比重比較 穩定，據此我們在全年銷售增速下滑 10.4%的前提下，可對各月銷售進行分拆預測，據此可得，2023 年四季度 單月銷售增速有望同比轉正。

　　2.1 后風險時代，地產行業將迎新局面

　　伴隨行業風險逐步緩釋，地產行業將進入減量高質量發展時期。一方面銷售規模較之前有明顯下降，另一 方面玩家也逐步減少，行業杠桿也出現下降，整個行業狀況與煤炭行業供給側改革后的環境有類似之處。四大 趨勢將出現：績優龍頭集中度提升，代建和小股操盤成重要商業模式，經營性物業和業務受到重視，租賃住房 迎發展機遇。

　　2.1.1 他山之石：2016 年煤炭行業供給側改革

　　煤炭行業曾經歷過產能過剩、需求低迷、負債高企的歷程，經過一系列改革后，進入了健康平穩發展的新 階段，其經驗或對地產行業當前面臨的狀況提供一些啟發。十二五期間，我國煤炭行業出現產能過剩、需求低迷、負債高企等問題。2002-2012 年是煤炭行業的黃金 十年，然而由于國內能源結構調整，下游鋼鐵、電力等行業需求收縮，再加上國內煤炭行業大規模生產，積累 庫存較高，以及一些小型煤礦盲目生產，同時低價進口煤沖擊國內市場，煤炭行業走向低迷，并出現一系列問 題。1）產能過剩。煤炭行業進入產能集中釋放期，十二五期間全國累計淘汰落后煤礦 7250 處、落后產能 5.6 億噸，但仍面臨產能過剩的問題，2016 年煤炭開采和洗選業產能利用率僅為 59.5%。2）需求低迷。2013 年煤 炭消費量達到峰值 42.44 億噸，同比增加 20.4%，之后開始逐年下降，2016 年為 38.46 億噸，同比下降 3.1%。3） 企業負債率高，虧損嚴重。十二五期間行業資產負債率自 60%左右逐年攀升，2016 年達到近 70%，期間虧損企 業達到 2000 家以上。2015 年底，全國煤礦數量 1.08 萬處，前 8 家企業原煤產量 13.1 億噸，占全國 35.5%。

　　國家以政策為導向，積極引導落后產能退出。2016 年共壓減 2.9 億噸以上落后過剩產能，超額完成去 2.5 億噸產能的目標任務，2017 年上半年共壓減 1.11 億噸落后過剩產能，一年半共累計去產能 4 億噸以上，占“十 二五”期間去產能總量的 71%。產能利用率由 2016 年的 59.5%增長至 2018 年的 70.6%。1）小型煤礦退出市場。截至 2020 年底，全國 30 萬噸/年以下煤礦 1129 處、產能 1.48 億噸/年，較 2018 年 底共減少 911 處、產能 1.04 億噸/年，降幅分別達 45%、41%。2）行業大規模整合重組。煤炭行業由總量去產能向結構性去產能轉變，行業發生大規模整合重組，企業數 量由 2015 年底的 6430 家減至 2018 年底的 4505 家。3）部分企業尋求轉型。在國家“雙碳”目標要求下，部分煤炭企業開始尋求向估值相對更高的新能源領域 轉型，例如國家能源集團加強風電、太陽能、氫能投資，盤江股份開展盤江“風光火儲”多能互補一體化項目， 中煤集團參與光伏整縣推進，山東能源集團加大對海上風能和氫能產業布局等。

　　供給側結構性改革實施以來，截至 2018 年底，煤炭行業資產負債率已下降到 66%，去杠桿卓有成效。1）銀行信貸區別對待，有扶有控。4 月 21 日，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會聯合印發《關于 支持鋼鐵煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，提出銀行業金融機構應堅持區別對待，有扶有控原則， 在滿足鋼鐵、煤炭企業合理資金需求前提下嚴格控制對違規新增產能的信貸投入。2）設立專項獎補資金。2016 年 5 月 10 日，財政部印發《工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法》，明 確中央財政設立工業企業結構調整專項獎補資金，對地方和中央企業化解鋼鐵、煤炭行業過剩產能工作給予獎 補，之后中央財政撥付 2016 年獎補資金 276.43 億元，用于支持地方化解鋼鐵煤炭行業過剩產能。3）開展市場化債轉股。2016 年 11 月 14 日，山東能源集團與中國建設銀行簽署 210 億元市場化債轉股協 議，拉開了煤炭企業市場化債轉股的序幕。截至 2018 年 11 月，煤炭行業市場化債轉股簽約金額 3271 億元，涉 及企業 13 家，資金到位金額 1028 億元。行業高杠桿下，煤企債券違約頻出，部分通過債轉股、債務重組等方式絕處逢生。以永泰能源為例，其債 券違約金額達 178 億元以上，最終通過資本公積金轉增股票、留債展期、降息支付、現金清償等方式進行司法 重整，2020 年 12 月 30 日，晉中中院裁定確認永泰能源重整計劃執行完畢，永泰能源資產負債率由 2016 年的 70.31%降低至 2020 年的 56.35%。地方國有煤企同樣遭遇違約危機，截至 2019 年底，川煤集團逾期借款余額合 計 81.56 億元，2020 年 12 月 23 日成都中院裁定批準川煤集團重整計劃，實施債轉股 102 億元，留債 62 億元， 核銷核貸 50 億元，現金清償一部分。實施司法重整后，川煤集團的資產負債率從 134%降到 78%。

　　給側改革后，煤炭庫存快速消化，供需關系得到大幅改善。由 2016 年 1.28 億噸峰值下降至 2018 年之后的 6000 萬噸左右。動力煤價格遇冷后回升，由 2015 年底 351 元/噸觸底后漲至 2018 年 2 月的 765 元/噸，2021 年底漲至 942 元/噸，對比 2015 年底動力煤價分別累計增長 118%、168%。

　　行業盈利改善明顯，大規模重組下行業競爭格局變化，集中度逐步提升。2016 年行業毛利率為 15%左右， 2018 年上升至 30%左右。煤炭行業整體規模在 2016 年降為最低，全國原煤產量為 34.1 億噸，2017 年恢復增長， 至 2018 年全國原煤產量達到 36.8 億噸，同比增長 4.5%，2021 年全國原煤產量為 41.3%。前 8 家大型企業原煤 產量由 2015 年的 13.1 億噸增長至 2018 年的 14.9 億噸，占全國原煤產量比重由 35.5%增長至 40.5%，2021 年前 8 家大型企業原煤產量為 20.26 億噸，占全國的 49.1%。

　　2.1.2 地產行業將迎新發展局面

　　行業總量已見頂，進入減量高質量發展期。自 2015 年以來，行業經歷了較為高速的發展時期，2015~2020 年商品房銷售額和銷售面積的復合增長率分別達 14.7%和 6.5%。2021 年商品房銷售面積在觸達 17.9 億平后增速 趨緩，銷售金額和面積增速回落至 4.8%和 1.9%。2022 年銷售進入負增長階段，前 10 月商品房銷售金額和銷售 面積分別同比下滑 26.1%和 22.3%。面對當前世界經濟格局深刻重塑，我國經濟已經由高速增長階段邁向了高質 量增長階段，增長動能轉換，房地產行業也迎來了新的發展局面，進入減量高質量發展階段。

　　在此背景下，我們判斷未來行業將迎四大新發展局面：

　　1）行業加速整合，績優龍頭也就是國有企業和部分民營房企集中度提升。根據我們的統計，樣本房企中民 營企業和國有企業 2022 年前 10 月銷售集中度分別為 23.8%、27.1%，相較 2021 年分別下降 7.2 個百分點，上升 4.1 個百分點，且國有企業集中度首次超過民營企業。同時由于行業下行，現金流承壓，房企拿地普遍趨于謹慎， 部分房企甚至停止拿地，2022 年前 10 月，樣本房企中民營企業和國有企業的拿地強度分別為 13.5%和 32.8%，相比 2021 年分別下降了 16.3 個百分點和 7.6 個百分點。國有企業由于其強大的信用背書和更為嚴格的內部管理， 在拿地、融資和銷售上都更有優勢，預計在行業企穩后，其銷售集中度和拿地集中度未來將呈提升態勢。

　　2）代建與小股操盤將迎來全新發展機遇。根據中指數據，在 2021 年集中供地項目中，央國企整體入市率 超 4 成，民企入市率超 3 成，混合所有制企業因拿地總量不高，入市率在 6 成以上，而地方國資平臺拿地多為 市場托底，整體入市率僅為 9%。2022 年城投拿地面積占比為 47%，拿地金額占比為 36%，仍為拿地主力，而 城投不具備專業的房地產項目開發能力，需要引入代建，據 CRIC 發布的數據顯示，目前發展代建業務的品牌 房企已經超過 30 家，包括綠城管理、藍城樂居、中原建業、金地管理等早一批入局者，也包括旭輝、朗詩、雅 居樂、金科、世茂、龍湖、中梁等新加入的民營房企。以綠城管理為例，無錫第五批集中供地中，綠城管理與 無錫當地城投公司組成聯合體拿地；10 月與江陰城發組成聯合體江陰城發綠信拿地，后引入中梁信托，中梁信 托、江陰城發、綠城管理分別持股 51%、48%、1%，形成“城投+代建+資方”的開發模式。此外，10 月 14 日, 財政部印發《關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知》，嚴禁通過舉債儲備土地,不得通過國企購地 等方式虛增土地出讓收入,不得巧立名目虛增財政收入,彌補財政收入缺口。在房企當前現金流承壓，自身拿地實 力不足的情況下，未來通過與城投聯合拿地，以代建或小股操盤切入地產開發的模式，或將迎來全新發展機遇。

　　3）擁有穩定現金流的經營性物業將更受重視。本輪房地產市場下行周期驗證了高杠桿、高周轉住宅開發模 式的脆弱性，而擁有經營性物業和穩定現金流的企業具備更厚的安全墊。同時公募 REITs 制度不斷完善，本次 股權融資放開政策支持私募地產基金投資商業不動產，結合疫情防控進入新階段，商業地產將迎新機遇，預計 未來將更受房企重視。

　　4）租賃住房迎來發展空間。黨的二十大報告中再次提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的 住房制度”，租售并舉導向下，重點城市未來新增供應中租賃住房占比 40%左右。參考美國和日本經驗，美國住 房自給率由 2004 年 69%下降至 2016 年 64%，2022 年第三季度為 66%，而同時租房空置率也呈下降趨勢，由 2009 年 11%下降至 2022 年第三季度 6%；日本新屋開工中租賃住房占比主要維持在 40%左右。新型城鎮化背景 下，未來人口將持續向都市圈聚集，在快速增長的租房需求下，租賃住房迎來全新的發展空間。

　　2.2 后疫情時代，經營性物業及物管行業價值將修復

　　2.2.1 商業：防控政策優化有望提振消費，商場經營恢復可期

　　參照外國經驗，疫情管控政策優化后消費將得到明顯修復。美國于 2021 年 4 月放松疫情管控措施，并于 2022 年 3 月宣布與病毒共存、全面放開疫情管控。自 2021 年一季度起至今，美國個人消費支出相較于疫情前 2019 年的復合年化增速持續提升，復合增速由 2021 年一季度的 3.4%提升至 2022 年三季度的 6.4%。

　　新加坡于 2021 年年底將防疫政策轉為“共存”導向，在 2022 年年初經歷奧密克戎爆發后，于 2022 年 3-4 月逐步放寬社會管控。2022 年以來，除 2 月份因奧密克戎爆發消費出現同比回落，新加坡的零售銷售指數保持 持續的同比正增長，5 月份“消費券”的發放加速消費復蘇，當月零售銷售指數同比增長高達 14.2%。

　　我國購物中心客流增長受疫情影響放緩，10 月出現快速回暖。根據贏商網對全國 5625 家 3 萬方以上購物 中心的監測數據，2022 年 1-10 月我國購物中心場日均客流為 1.7 萬人次，同比增長 1.6%，增速較 2021 年同期 下降 0.4 個百分點，受疫情影響購物中心客流增速放緩。10 月跟隨部分地區疫情防控政策的邊際寬松，購物中 心客流出現快速回暖，環比 9 月增長 16.1%。

　　上半年高能級城市商場客流受到更大的疫情管控影響，三季度改善明顯。受上半年北京、上海等高能級城 市及其周邊城市疫情出現反復影響，1-10 月商業一線與準一線城市的商場場日均客流出現負增長，分別同比下 降 8.6%與 5.1%，弱于二三四五線城市的客流正增長表現。而三季度我國疫情狀況整體好轉，各線城市購物中心 客流水平均出現明顯改善，商業一線、準一線、二線、三線、四線、五線城市的三季度場日均客流分別環比二 季度提升 18.8%、16.8%、22.5%、17.9%、19.4%、22.4%。

　　三季度商場空置率下降，防疫政策優化有望提振消費。根據贏商網的監測，二季度重點 9 城商場的平均空 置率達到近年來的高點 12.1%，三季度疫情狀況趨穩，平均空置率下降至 10.3%。在 3-5 月社零總額經歷持續同 比負增長后，6-9 月社零總額持續同比正增長，10 月份出現一定波動，同比下降 0.5%。近期我國多地疫情防控 政策出現優化，有望刺激線下消費的回升。以廣州為例，11 月 30 日廣州各行政區大面積解封，線下商業經營 迅速恢復，根據贏商網信息，有商場表示 12 月 2 日的客流相較 12 月 1 日提升 108%。隨著后續防疫政策的不斷 優化，全國范圍內的購物中心經營狀況有望進一步回暖。

　　2.2.1 物管：毛利率回升及應收賬款減值風險降低，將帶來盈利修復

　　我們判斷，2023 年物管板塊盈利和估值均有望迎來修復。從 2021 年 7 月份以來，恒生物管指數伴隨著關 聯公司融資渠道放松以及信用修復已經進入修復通道，但從整體估值水平來看，當前仍處在估值底部。我們認為現在處于盈利、估值雙低的底部的區間，2023 年物管板塊盈利和估值均有望迎來修復。

　　2022 年上半年，物管板塊整體盈利經歷較大調整。我們跟蹤的 24 家重點物企 2022 年上半年合計實現營業 收入 848.4 億元，同比增長 34.5%，增速較 2021 年同期下降 18.2 個百分點；實現歸母凈利潤 90.7 億元，同比下 滑 4.6%，增速較 2021 年同期下降 70.2 個百分點。歸母凈利潤率由 2021 年上半年的 15.1%下降至 2022 年上半 年的 10.7%，下降了 4.4 個百分點，行業整體呈現增收不增利的現象。

　　從報表角度看，物管板塊主要存在這兩大問題：1）毛利率大幅下滑。2022 年上半年 24 家重點物企整體毛利率維持在 24.7%，較 2021 年同期下滑 2.6 個百 分點，一方面受疫情影響防疫成本有所上升，另一方面非業主增值服務、社區增值服務毛利率伴隨著關聯地產承壓、疫情導致部分工作無法開展而大幅下滑。2）應收賬款占比大幅提升。2022 年上半年 23 家重點物企應收賬款占收入比重持續上升，從 2021 年上半 年的 44.4%大幅提升至 2022 年上半年的 59.5%，物企資金回收效率持續降低，主要原因包括：1. 在地產下行期， 關聯房企現金流緊張，普遍延遲對下游供應商付款，導致物企的非業主增值服務資金回收效率降低；2. 部分地 方政府財政緊張，導致部分和政府相關的公建物業和城市服務項目資金周轉變慢；3.小業主存在物業費欠繳等 問題，在并表的收并購公司中這種欠費情況更為普遍，導致公司自身基礎物管業務和并表公司的資金回收效率 較低。

　　展望 2023 年，我們認為以上影響物業公司盈利和估值的因素均將迎來一定程度修復：1）疫情緩解將使得基礎物管服務及社區增值服務毛利率有所回升。從 2022 年上半年的報表看，防疫成本 增加普遍導致基礎物管毛利率在上半年下滑 1-2 個百分點；另一方面，疫情管控給經紀業務、到家業務、廣告 傳媒業務的開展均造成一定困難，導致社區增值服務毛利率顯著下滑 3-4 個百分點；我們預計這兩方面的成本 均將在 2023 年隨著疫情管控的邊際放松得以降低。2）物管公司應收賬款減值風險大幅降低，資產負債表將隨著關聯地產的資產負債表的修復得到修復。作為 地產下游行業，上半年市場普遍擔心關聯地產在“非業主增值服務“上的欠款對物管公司報表質量造成較大的 影響；近期地產融資端利好不斷，伴隨著”第二支箭“和”第三支箭“雙管齊下，部分優質物管公司如萬物云、 碧桂園服務、旭輝永升服務其地產母公司獲得金融機構的支持，母公司風險逐步緩釋，物管公司資產負債表也 有望得到修復。

　　復盤 2022 年，基本面處于底部區間，行業表現受政策影響更大。2022 年年初，房地產銷售延續下行趨勢，1-2 月商品房銷售面積同比下降 9.6%；同時房企信用風險持續暴露，中信房地產指數由年初 6000 點左右的高位 下探至 3 月 15 日 4852 的低點。3 月 16 日，金穩委會議首次提出關于房地產企業要及時提出有力有效的防范化 解風險應對方案，提出向新發展模式轉型，受政策推動，市場迅速回升，并開始交易優質房企集中度提升的邏 輯，優質龍頭房企保利發展的市值在 4 月初達到歷史高點，房地產指數迅速上行至 4 月 6 日 6446 的高點。隨著 4、5 月份上海、北京等多城市疫情的反復，全國商品房單月銷售面積分別下降 39%、32%，達到本輪基本面下 行周期（2021 年 7 月以來）的低點，中信房地產指數回落至 5000-5500 點的區間；隨后直至 7 月，指數在此區 間橫盤調整，期間 5 月中下旬首套房利率下限下調至 LPR-20BPs、五年期以上 LPR 調降 15BPs 刺激地產需求、 推動指數短暫上行，緊接著因為 7 月份全國部分城市出現的停工停貸事件而回落。8 月下旬“保交樓”政策出 臺、LPR 的再度調降，共同推動指數上行至 9 月中旬 5700 左右的高點。9 月底二手房交易個稅退還、部分城市 首套房利率下限放開，指數在 5200 點左右保持平穩；10 月中旬召開的黨的二十大繼續堅持“房住不炒”，指數 有所回落至 10 月 31 日 4529 的低點。11-12 月，包括第二支箭擴大、保函置換監管預售資金規范、房地產金融 十六條、第三支箭股權融資落地在內，一系列房地產支持政策密集出臺，市場信心迅速回升，中信房地產指數 一路上行至當前 5700 點左右的高位。

　?。ū疚膬H供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

　　精選報告來源：【未來智庫】。